Qué vimos

A comienzos de año, estimamos que íbamos a transitar un contexto de endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y que el múltiplo de las acciones de Estados Unidos era demasiado alto (caro) -en 22x de P/E ratio cuando históricamente opera en 17x-. La recomendación había sido comprar S&P 500 con buena cobertura de covered call, acciones de Bunge también con cobertura de covered call y el índice de acciones de Brasil de cara a las elecciones de octubre. Por el lado de la renta fija, con la tasa debajo del 1% y la inflación por encima del 9%, no encontramos valor. 

Qué vemos

La pregunta clave es si la Reserva Federal de Estados Unidos podrá controlar la inflación de niveles en torno al 6% interanual a un nivel consistente con el 2% sin llevar la economía a una recesión. Los últimos datos económicos resultan mixtos. Por un lado, el dato de inflación de la semana pasada muestra que en agosto los precios se aceleraron un 0,6%, al 6.2% interanual, nuevamente poniendo de manifiesto la resiliencia del consumidor americano. No obstante, el dato de actividad manufacturera que conocimos esta semana se desaceleró al menor ritmo observado desde mayo 2020 con una particularidad debilidad en las nuevas órdenes futuras, precios y empleo, sugiriendo que la economía comienza a desacelerarse. La clave será el dato de empleo que conoceremos este viernes para el que se espera una creación de 265.000 puestos de trabajo.

Desde el discurso de Jerome Powell en Jackson Hole la tasa terminal esperada del ciclo de suba actual se desplazó hacia arriba llegando a un pico de 4,50% en el primer trimestre del 2023 (de 3,50% - 3,75% esperado anteriormente). También se espera que la tasa permanezca alta por más tiempo, lo cual implica más desaceleración económica y aumenta la probabilidad de una recesión. Esta semana se comienzan a estabilizar las apuestas de tasa, lo cual está dando cierto apoyo a los activos de riesgo.

Destacamos tres comportamientos interesantes que parecen indicar que la Reserva Federal estaría cumpliendo su objetivo. En primer lugar, la curva de rendimientos del Tesoro opera invertida con la tasa a 2 años en 4% y la de 10 años en 3,59% resultando en 41 bps de inversión, lo cual anticipa recesión y no veíamos desde el año 2000. En segundo lugar, los breakeven de inflación (medida de expectativas que opera en el mercado) vienen bajando con inflación esperada de 2,24% a 5 años y de 2,19% a 10 años, lo cual resulta crítico para mantener las expectativas inflacionarias ancladas. En tercer lugar, los commodities bajaron de los máximos, y en particular el petróleo (Brent US$ 89) opera en niveles inferiores a los del inicio de la guerra a pesar de la radicalización de Vladimir Putin en Ucrania. La estabilización de los commodities y en particular el petróleo eventualmente es una buena noticia para la Reserva Federal.

Por diferencial de tasa, Estados Unidos está atrayendo capital del resto del mundo lo cual perjudica particularmente a países emergentes como Argentina.

Por el lado de Europa, la situación resulta muy delicada porque en adición al problema inflacionario, que también motivó el endurecimiento de la política monetaria por parte del BCE, la región atraviesa una crisis energética que se profundizará de cara al invierno. Sin el flujo de gas natural de Rusia, el mercado energético tendrá que equilibrarse en precios más elevados lo cual implica alta probabilidad de recesión. En este marco, el Euro (0.98) opera en mínimos desde 2002 y mantenemos la cautela respecto a la moneda y los activos de riesgo de la región. 

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En China continúa la desaceleración económica y en la medida que el gobierno mantenga la política de Covid Cero no esperamos un rebote substancial. Nuestra opinión podría cambiar si luego del Congreso del Partido Comunista en octubre, donde se espera el renombramiento de Xi Jinping para un tercer mandato, el gobierno anuncia un paquete de estímulo fiscal y monetario masivo. Por el momento, y ante la elevada incertidumbre política, también mantenemos la cautela. 

Brasil resulta el gran outperformer del año (+16% YTD) de cara a las elecciones, donde anticipamos más ganancias solo por menor incertidumbre política una vez definido el próximo presidente. El mercado parece complaciente con ambos candidatos ya que, si gana Bolsonaro, se retomarán las reformas estructurales del ministro de economía Paulo Guedes, y si gana Lula se espera un gobierno pragmático tendiendo al centro –en particular tras el nombramiento de Alckmin como compañero de fórmula-. Las encuestas anticipan una victoria de Lula el 30 de octubre.

Qué esperamos en el último trimestre 

De cara al último trimestre del año, enfrentamos una dicotomía ya que, por un lado, la fortaleza del mercado laboral y la caída de los commodities -que se traduce en menor inflación-, indica que la Reserva Federal podría aterrizar la economía exitosamente; por otro lado, la resiliencia que viene mostrando la economía podría llevar al Comité a endurecer la política monetaria de más llevándonos a una nueva recesión. Nuestro escenario base sería que el S&P 500 cierre el año en 3900 (+4% de los niveles actuales) siendo el principal riesgo que no se controle la inflación en Estados Unidos, lo cual podría profundizar la suba de tasas de la Reserva Federal y llevar la economía a una recesión fuerte. 

En este marco, mantenemos una estrategia de inversión conservadora invirtiendo en bonos con rendimientos del 4,5% a un año, sin bonos largos y con un 23% de acciones (principalmente S&P 500) con estrategia de covered calls para reducir la volatilidad y la exposición, 5% en Brasil y 2% en Bunge. Igualmente, continuamos monitoreando los datos de actividad y precios diariamente, siendo la clave los próximos tres reportes de inflación de Estados Unidos.