Después de más de dos años de ofrecer involuntariamente una forma de comprar bitcoins por menos de su precio de mercado (a veces mucho menos), el fondo de inversión en criptomonedas más popular del mundo está avanzando en un intento de cambiar su formato, gracias a una victoria judicial que podría proporcionar una bonanza de la noche a la mañana a los inversores. Lógicamente, la pregunta debería ser más cuándo, que si, el Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) de 16 mil millones de dólares se transformará en un fondo cotizado en bolsa a partir de su formato restrictivo actual. Pero no está del todo claro que la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos esté dispuesta a abandonar una posición que obstaculiza ese cambio.

En este momento, las unidades GBTC se cotizan a 19,26 dólares, pero representan un reclamo sobre 23,33 dólares en bitcoins. El fideicomiso, similar a un fondo mutuo cerrado, puede cambiar de manos por encima o por debajo de su valor liquidativo (NAV), lo que permite a los inversores colocar una prima o un descuento sobre el valor de sus tenencias. El diseño permite a los inversores institucionales e individuales ricos comprar acciones del fondo al NAV, y en años anteriores esto proporcionó un incentivo perverso para negociar con una prima que llegó hasta el 100% y pasó la mayor parte de 2019 a 2021 en aproximadamente el 30%. .

Después de un período de 12 meses, los compradores del NAV podrían vender las acciones a inversores minoristas en operaciones extrabursátiles con primas masivas, lo que refleja la falta de formas para que las personas inviertan en bitcoins sin exposición a los piratas informáticos y la complejidad de las carteras criptográficas y contraseñas irremplazables. Luego, los vendedores utilizaron sus ganancias para comprar más GBTC al valor nominal de bitcoin y realizar todo el proceso nuevamente. Enjuague y repita. Los operadores sofisticados también podrían proteger sus desventajas vendiendo simultáneamente bitcoin en el mercado de futuros. Mientras tanto, Grayscale cobró honorarios de gestión anuales de alrededor del 2%.

El descuento del GBTC se redujo tras un fallo judicial favorable en agosto, pero aún se mantiene en el 17%.‎

La prima persistió hasta febrero de 2021, cuando desapareció abruptamente después de que aparecieran ETF de bitcoin al contado en Canadá, alcanzando rápidamente un descuento del 17% en mayo, según Y Charts . Eso llamó la atención del columnista de inversiones de Forbes, William Baldwin, quien sugirió en julio de ese año que los inversores que pensaran que Grayscale podría decidir buscar el estatus de ETF para el fideicomiso, y que la SEC podría estar dispuesta a otorgarlo, deberían adquirir GBTC. . Al mismo tiempo, escribió, los compradores podrían protegerse de una corriente descendente de bitcoin vendiendo en corto la criptomoneda en el mercado de futuros.

Ese consejo sigue siendo sensato hoy en día, pero si bien el descuento sigue siendo del 17%, no se ha estancado hasta aquí. A medida que una serie de quiebras relacionadas con las criptomonedas en 2022, que alcanzaron un crescendo con la quiebra de FTX en noviembre, borraron dos tercios del valor de las monedas digitales, el descuento creció a casi el 50%.

Grayscale, parte del Digital Currency Group de Barry Silbert, decidió solicitar el estatus de ETF en octubre de 2021. Si se concede, tendría el efecto de alinear inmediatamente el precio de negociación con el NAV. Al igual que el fideicomiso, los ETF también tienen un conjunto de grandes inversores que realizan transacciones directamente con el fondo, pero pueden comprar y vender los activos subyacentes (bitcoin en el caso de GBTC) a pedido. Podrían canjear sus acciones por bitcoins si el precio de negociación cayera más de una fracción por debajo del NAV y obligarían al fondo a darles acciones a cambio de la criptomoneda si se desarrollara una prima. Ese mecanismo garantiza que el NAV no se desvíe mucho del valor de mercado de la cartera del ETF.

Con el descuento actual, comprar GBTC hoy sería como darle al Tesoro de Estados Unidos ocho monedas de diez centavos y tres centavos y obtener a cambio un billete de 1 dólar después de la conversión. Pero para que eso suceda, la SEC tiene que aceptar el concepto de ETF basados en el precio del mercado spot de bitcoin, lo cual se ha negado rotundamente a hacer, rechazando más de 30 solicitudes de nuevos fondos desde que Cameron y Tyler, fundadores del intercambio de criptomonedas Gemini, Winklevoss solicitó uno por primera vez en julio de 2013.

La SEC rechazó la solicitud de Grayscale en junio de 2022 por los mismos motivos que las más de 30 propuestas de ETF de bitcoin al contado que la precedieron: la creencia de que ni los patrocinadores de los fondos ni las bolsas de valores en las que planeaban cotizarlos podrían evitar el fraude y la manipulación en el mercado de efectivo para la criptomoneda. Si bien esa preocupación es razonable, la agencia ha permitido múltiples ETF basados en contratos de futuros de bitcoin, que cotizan en la regulada Bolsa Mercantil de Chicago, la bolsa de materias primas más grande del mundo. En un acto de disonancia cognitiva regulatoria, la SEC parece ignorar el hecho de que no importa cuán limpia pueda ser la negociación de esos contratos, si se manipula el precio spot subyacente de bitcoin, eso seguramente se reflejará en los futuros.

La falta de coherencia llevó a Grayscale a demandar al regulador en octubre de 2022, alegando que estaba contraviniendo la Ley de Procedimientos Administrativos federal, favoreciendo los fondos basados en futuros sin ninguna razón lógica.

Un panel de tres jueces del Tribunal de Apelaciones de Estados Unidos para el Distrito de Columbia estuvo de acuerdo con Grayscale. En un lenguaje sorprendentemente conciso, la jueza Neomi Rao anuló el rechazo de la SEC a la solicitud de Grayscale el 29 de agosto, escribiendo en nombre de un panel unánime que la decisión era “arbitraria y caprichosa”. Las 21 páginas restantes de la decisión equivalieron a una eliminación sistemática de todos los fundamentos utilizados por la SEC para aprobar un ETF de futuros de bitcoin, pero rechazar uno basado en el mercado al contado.

El fallo alentó a los alcistas de bitcoin, especialmente después de que importantes administradores de activos, incluidos BlackRock, Fidelity e Invesco, habían solicitado nuevos ETF al contado en las últimas semanas, aunque con nuevos acuerdos de vigilancia aparentemente destinados a superar las objeciones de la SEC. Bitcoin subió un 7% después del fallo y el descuento del GBTC se redujo del 29% al 17%, pero la SEC, que ha estado librando una batalla contra el mercado de las criptomonedas con creciente fervor este año, dijo el 1 de septiembre que no consideraría las solicitudes hasta mediados de octubre. Eso le quitó algo de viento a las velas de Bitcoin, haciendo caer el precio a $25,926 a partir de ayer, pero el descuento de GBTC se mantuvo estable en 17%, una indicación de que los inversores creen que es más probable que se le otorgue al fideicomiso el estatus de ETF que antes. antes de la sentencia judicial.

Más probable, pero quizá no inevitable

Por un lado, la decisión anulada no significa que la SEC tenga que aprobar la solicitud en escala de grises; solo tiene que proporcionar una explicación racional de por qué no permitirá ETF de bitcoin al contado, pero cree que los fondos basados en futuros están bien.

La agencia también puede apelar y tiene hasta mediados de octubre para hacerlo. Sus intenciones siguen sin estar claras. "Estamos en aguas inexploradas", dice Greg Xethalis, abogado general y director de cumplimiento de Multicoin Capital, que trabajó en la solicitud inicial del ETF de Winklevoss. "No existe una postura procesal, o que yo sepa, ningún historial como precedente para esta situación".

Grayscale no está esperando a que expire el período de apelación. envió una carta a la SEC la semana pasada pidiendo a la agencia que avance inmediatamente hacia la inclusión de GBTC como un ETF, argumentando que el plazo para rechazar la solicitud ha caducado. La SEC normalmente tiene 240 días para aceptar o rechazar una solicitud, un período que habría expirado a mediados de 2022. "No creemos que haya otra razón para que la comisión niegue a GBTC convertirlo en un ETF de bitcoin al contado", dice El director jurídico de Grayscale, Craig Salm, sugirió que la agencia habría proporcionado fundamentos adicionales para su negación. Aún así, Grayscale se encuentra paralizado hasta que transcurra el período de apelación, y el regulador también podría proporcionar otra explicación para denegar la solicitud o, en una opción nuclear, revocar la capacidad de negociación de los ETF de futuros, aunque ambas tácticas parecen poco probables.

El reloj importa mucho en este caso. David Martin, jefe de cobertura institucional del corredor de criptomonedas FalconX, dijo que incluso si los inversores creyeran que podrían obtener una ganancia del 17% con GBTC en largo, puede que no valga la pena si lleva más de unos pocos meses. Además, dada la incertidumbre sobre la solicitud del GBTC, no está claro si el fondo reestructurado podría salir al mercado antes de la gran cantidad de nuevos ETF que han solicitado su lanzamiento. Una situación así podría causar estragos en el descuento del GBTC.

Ser el primero vale mucho en el mundo de los ETF criptográficos. ProShares lanzó el primer ETF de futuros de bitcoin en noviembre de 2021 y domina más del 90% del mercado a pesar de que productos similares se lanzarán poco después. "Lo primero es lo importante y la liquidez engendra liquidez", afirmó el director general de ProShares, Michael Sapir, sobre el éxito de su empresa en el mercado.

Tal vez el tamaño de Grayscale lo proteja; después de todo, todavía contiene $16.2 mil millones en bitcoins que no pueden salir de este cripto Hotel California hasta que los canjes estén disponibles. "No subestimes el poder de la titularidad", dice Hector McNeil, codirector ejecutivo y fundador de HANetf, con sede en Londres, que ayuda a los administradores de activos a crear fondos cotizados en bolsa. (Grayscale patrocina uno de esos ETF que ofrece exposición a empresas que cotizan en bolsa en la industria de activos digitales como Coinbase y múltiples empresas mineras de bitcoins) Además, Grayscale podría optar por emprender nuevas acciones judiciales.

Hay al menos algunas personas dentro de la SEC que piensan que ya es hora de que el regulador apruebe un ETF, en primer lugar entre ellos la comisionada Hester Peirce, una republicana conocida como "Crypto Mom" en la industria y que ha discrepado en muchos rechazos. . "Creo que cualquiera que trate con la SEC sobre productos cotizados en bolsa de bitcoins probablemente se esté golpeando la cabeza contra la pared, porque cada vez que entran, las porterías se mueven", dijo Peirce a Forbes en julio. "Los estándares que se utilizan aquí son diferentes de los estándares que se utilizan para productos similares, y es realmente difícil no ver esto como algo específico del bitcoin".

Sin embargo, hasta que GBTC pueda convertirse en un ETF, los inversores están jugando un tenso juego de espera manteniendo cupones de descuento para la criptomoneda líder y esperando poder cobrar sus ganancias en poco tiempo.